思考：有点长，反正就是对汽车消费利好，对新能源车没大家想象那么利空。
一、经销商行业深度汇报
昨天国常会决定减征乘用车的购置税600亿元，这其实是第三次减征购置税，第一次和第二次分别是2009年到2010年和2015年到2016年，2009年整个乘用车同比增长了53%，2016年同比增长了14.9%，所以这个政策的效果是非常明显的。结合广汇的具体销量数据，2016年广汇的销量达到82万辆，相对于15年同比增长了30%，当然不同的汽车发展阶段，政策的效果会有差异，但是在现在这种经济环境以及疫情的背景下，出台这么一个大的政策，肯定对汽车行业是有一个很大的利好的。
去年因为芯片短缺，上半年终端是一个被动去库存的状态，然后从三季度开始到现在一直处于一个补库的周期，所以说整个终端的库存水平，根据汽车流通协会的数据来看，4月份是处于一个高位了，在这个背景下，整个经销商压力其实是比较大的，在这个时间点出台这样的减税政策，对经销商的库存压力会有一个明显的好转。另外，其实现在的终端库存其实是一个结构性的库存，热销车型，比如特斯拉等，还有一些高端豪华品牌，它们的生产是受限的，但是一些滞销车型比如一些自主品牌、合资品牌在终端可能因为需求下滑导致库存比较高。这次减税政策根据崔东树老师的观点，大概率是聚焦在这种排量小于1.6L的一个燃油车的购置税减半的措施，对于整个经销商行业的一个终端的去库存是有非常大的一个利好的，广汇是最直接受益的一个标的。
深度报告第一块的核心观点是说其实在市场的一个下行阶段，整个售后因为它的毛利占比达到了50%以上，这块业务它的表现是非常坚挺的。回顾2008年到2009年美国金融危机期间美国汽车市场的表现情况，售后的业务板块它的下滑幅度是远远小于整个新车市场的下滑幅度，这是因为整个售后业务它的核心取决于保有量，而不是新车销量。回顾整个中国乘用车的市场，保有量在稳步提升，其实在最近这些年增速有所下滑，但是也在10%以上，在保有量持续稳健增长的当下，再叠加中国的乘用车车龄普遍较低，可能大概在6年左右，车龄在16年大家可能都密集的去选择找经销商做一些售后维保服务，所以在过去16年期间，这些经销商的上市公司其实积累了很大的一个售后的用户基盘，这也为它们售后业务的稳定增长提供了一个很大的空间。此外还有一个结构性的增长，就是豪华车在保有量中的占比提升，可能从2011年、2012年开始，整个豪华车的市场份额的提速是在加快的，在保有量的占比中也有一个很大的提高。总体来看，售后这块业务其实是市场下行期的避风港，然后它的中长期的发展前景是非常好的。
第二块我们特别看好经销商的一块业务是二手车，因为经销商相对于其他的一些这种市场主体，它掌控了二手车的入口(置换入口)，这是一个天然的优势。为什么在这个时间点看好二手车?根据国家信息中心之前的一些研究，再参考美国跟日本的一些先导市场的经验，在乘用车的报废更新率在20%左右时，二手车市场会迎来一个爆发式的增长。日本大概是在1974年左右达到这么一个水平，然后迎来了10年左右的一个复合增速高达33%的爆发式的增长;美国是在1915年左右，报废更新率在20%左右迎来了接近10年的一个20%复合增速。结合中国本土市场来看，当下乘用车保有量已经达到了2亿多辆，然后在2019年整个中国市场的一个乘用车报废跟更新大概是在15%左右，2021年和2019年新车销量也就是分母其实变化不大，但是保有量在这几年保持了一个百分之十几的复合增速，报废量在很大程度上是取决于保有量的，整个中国2021年的一个报废更新率会是18%，接近于20%的这么一个水平，所以在当下这个时间点因为保有量的提升，整个二手车市场将会迎来一个类似于欧美的一个长达10年的一个高复合增速的市场。具体来看，我们根据永达汽车的数据做了一个测算(数据比较完备)，永达的二手车的业务分为经销跟批售，经销的毛利率高达9%，它的新车销售的毛利率也才3%点多，二手车因为它是一个非标不连续产品，所以能有更高的毛利空间。经过测算在2025年整个永达汽车的毛利可能会增长到14亿元，相比2021年毛利3.78亿元，复合增速高达30%，2021年整个永达汽车新车业务的毛利只有22亿元，所以大概2025年二手车业务能够成为一块对毛利有相当贡献的业务。
报告另外一部分是回应当下市场对经销商业务的担忧，核心有以下几点：第一是疫情的冲击，第二是直营，头部新势力企业如特斯拉、蔚来等都选择直营，第三是电动化的冲击：
1、疫情对于整个汽车行业冲击都是实实在在的，回顾2020年市场经受疫情冲击的表现，整个新车端跟售后端在疫情恢复之后，其实都会有一个明显的恢复，当然可能今年的情况跟2020年又有所差异，可能消费者的收入预期比较悲观，会有一部分新车用户可能不会再回归，这也是为什么政府出台如此强力救市政策的原因。从整个经销商的业务结构来看，它的毛利绝大部分来自于售后业务以及金融保险业务，同时二手车业务会成为一个增速非常快的业务，所以整个新车短期会受冲击，在600亿刺激下其实影响相对可控。再看中长期中国市场的销量前景，当下中国乘用车千人保有量才150左右，回顾全球的一些先导国家千人保有量的发展路径，像美国、意大利、日本、德国、英国、法国、韩国等，随着人均GDP的增长，千人保有量呈现出一个非常稳定的向右上方去扩散的一个走势，中国市场跟韩国市场是非常契合的，我们认为韩国过去发展的轨迹是值得中国市场去借鉴的。假设中国在2035年达到中等发达国家收入的前提下，人均GDP大概是3万到4万美元，中国千人保有量其实还有一个很大的空间，所以中国中长期的市场前景是非常好的。
2、另外市场可能会担忧头部新势力的直营，因为电动车企业不像燃油车企业掌控发动机、变速箱等核心利润环节，所以它们必须在新的智能化赛道上，向上游做一些自己的自动驾驶方向核心零部件研发，然后再向下游向经销渠道去获取一部分利润，去转为直营，这是他们选择直营的一个核心逻辑。根据麦肯锡的数据，整个传统的授权模式下，车企卖一辆车的成本大概是20%，但是按照特斯拉的销售成本来看，它卖一辆车的成本大概是1316%，所以整个直营会给车企带来一定的成本降低。但是我们同时要考虑到直营不会全盘取代授权和代理，像头部新势力企业小鹏、威马，小鹏当下是整个售前、售中、售后各个环节都跟经销商展开了深度的合作，然后像威马最早期也是坚定的走直营路线，但是后来整个终端销量比较疲软，全面转向了授权制，所以整个直营不会全面取代这种授权。此外还会有一种中间模式叫代理模式，从代理模式的角度看，经销商收入端肯定会有所下滑，因为过去可能是卖一辆车，按照车价去确认它的收入，但是现在在代理模式下就按照佣金去核算它的收入，但是利润端表现其实相对还比较好，因为利润端后续的一系列金融保险、售后、还有衍生的二手车等业务都会维持，只是有一些由于过去价格信息不透明所产生的灰色收入会有所压缩。综上来看，授权、直营、代理三种模式会在相当长的时间内共存。现在电动车还处于一个渗透初期，选择直营的车企能够去获得比较高额的利润。但是如果市场一旦出现供过于求的状况，那么分布在全球各个地方的直营门店以及车企库存，会成为车企非常严重的一个包袱。从售后端来看，像这种直营的一些车企，蔚来、小鹏、特斯拉等都在售后环节与经销商做一些深度的合作。
3、最后是电动化的冲击，经过测算，在2025年整个燃油车的经销市场会下滑30%左右，所以燃油车经销商企业一定要向电动化转型，但是把电动车考虑进来之后，整个经销市场相对于2021年只下滑了11%，整体电动化加直营对经销商的一个冲击其实幅度并没有市场预期的那么悲观。同时在2020年左右，全国的经销商门店有一个大幅下滑，当然2021年又有所回升，因为又开了大量的直营门店和商超店，整个经销商的竞争格局是呈现出一个向头部集中的状态，大量的中小型经销商可能在市场下行期被逐步淘汰，那么作为头部的经销商企业，是能够很好的受益于行业集中的过程的，这里可以参考美国的经销商，新车销量基本稳定，门店数量在减少，单店销量和营收在提升，剩者为王。所以结合来看，在2025年头部玩家受到的直营加电动化的冲击，可能会进一步小于11%的一个下滑幅度。从售后环节来看，整个售后环节BEV的开支会小于燃油车，但是考虑到一些事故车的因素，其实整个 BEV的售后开支并不显著低于燃油车，所以售后这块其实也没有市场想的那么悲观，以上就是我们报告的观点。
总结一下就是，经销商的业务前景并不是市场认知的那么悲观。
二、广汇汽车对600亿刺激政策的解读及近况交流
首先是疫情对于二季度甚至全年的影响，4月份零售的数据乘联会是下滑35%，交强险是下滑百分之三十八点几，将近40%，乘联会的数据跟广汇是比较一致的，疫情影响最严重的是4月份，所以4月份的水平应该是这段时间内表现最弱的。5月份去看数据的话环比肯定是增长的，因为全国各个地区的疫情在逐步缓解，像吉林那边已经复工复产了，门店已经陆续开放了，现在还在关的地区就只有上海、青海西宁以及北京的一些周边地区，其他地区没有像之前那样大规模关店的，可能零星的几家店，现在的疫情管控力度没有4月份那么大了，影响相对来说少了一些，所以销量方面环比增长30%多一点，情况还是在好转。再看库存，3月中下旬疫情开始严重，3月份到现在整个市场的库存系数是持续上升的，3月份大概是1.75，广汇也差不多，大概是一点六几这样一个水平。4月份市场是1.91，广汇是1.89~1.9这样一个水平，整体上趋势是一致的。当然前几个月也是高一点，市场在2月份也有1.85的库存系数，广汇2月份相对来说低一点，但也差不多是比较高的水平，这个跟往年比都会高0.3~0.4个月左右，这是因为疫情叠加之前的一些芯片影响导致的。但是现在的高库存也意味着后续的释放更快，随着疫情的恢复，消费者上街购买车辆的欲望逐渐增加，库存下降的速度应该会比较快。同时去看经销差这块，折扣其实在这几个月还是比较平稳，1月份折扣大概是8个多点，而且整个一季度维持的都比较好，大概都在8到8.5个点之间，4月份由于供需关系折扣放大了1个点左右，往年同期大概在12个点左右，差值在3个点左右，也就是说今年的整个经销商水平比往年要好，其实利润水平在3个点这一块也能得到体现。5月份经销差同比还是比较高的，环比当然会有所下降，因为现在库存还是比较高，后续疫情缓解之后的情况可能相对来说会比较好，如果单纯从折扣角度来说同比肯定会好很多，600亿的刺激会给销量带来一个比较大的增量，足够的库存也很好的保证了后续销量的增加，这是目前公司和行业的最新状况。
购置税的政策更多的集中在燃油车以及小排量的车型上，所以相对而言广汇是非常受益的。收益规模按照以往的经验判断，购置税方面应该是减半，也就是从原来10个点降到了5个点左右。如果是这样的话，按照平均车价14万来算(中高端平均车价可能在13 15万之间)，一台车能够少7000块钱，其实还是蛮大的一个力度。相比于其他的一些小的优惠政策，这个对于消费者的购买欲望是会有一个很强的促进作用的。现在这个购置税政策出来之后，其实大家预期也挺高，因为现在疫情还在，后续随着疫情的好转，6月份到今年年底至少拉动5%以上，不管怎么说，这个政策对于经销商，特别是广汇汽车来说是有一个比较强的刺激作用。
三、Q&A
Q.在疫情区以外市场的终端需求和往年比是怎样的?长时间的疫情拖累是否会对居民的消费意愿产生影响?
疫情之外地区的终端需求是正常的。以全国数据来看，从去年7月份开始逐月看，客流量整体环比增加。到了3、4月份，受到疫情直接影响的地区如上海、吉林，处于封城状态，所以没有销量;其他间接受到疫情影响的地区，客流量的同比环比都是有所下滑的;没有受疫情影响的地区，其客流量仍然是一个正常状况。恢复态势方面，不论是疫情地区还是非疫情地区，5月份客流量、销量、成单率等数据都在向好态势缓解，现在逐渐步入正轨。
未来消费意愿可以参考之前疫情的情况，在2020年一季度销量完全收到影响，之后明显看到大家购买欲望非常强烈，一些滞后的消费延迟到了二季度甚至三季度、四季度，之后几个季度的销量和利润都有较好增长。类比目前的情况，情势在逐渐得到控制，上海在逐渐开放，虽然距离完全开放还需要一定时间，但是目前已经有明显的好转趋势在，考虑到现在上海居民在超市购物时有非常强烈的意愿，汽车消费也很可能会有明显的爆发，再加上政策的刺激，我认为未来对汽车的消费意愿将在三季度有较好增长。
Q.对于全年的指引大概是怎么样的?
基于没有疫情的情况，今年是一个比较好的年份，销量情况逐月向好，年初我们定过目标，预计做到7、8万以上的销量和26亿利润;但是现在要结合后续疫情变化分析对目标的影响，同时也要在刺激政策细则出台后较为准确估算其正面影响，是否会和疫情的负面影响抵消，现在还不好判断。但是我们所定的目标是按照目前的经营状况和长时间的升级优化战略所制定的，年初厂家对经销商定好的销量目标也都是较高，维持在10%-15%水平，因此后续我们会通过一些高位促销手段尽量达成预期的销量。
Q.目前哪一块品牌的销量是比较好的?
整体来看，豪华品牌和日系销量都较好;自主品牌，如长城长安等也有较好的销量增长;中高端品牌，表现较为弱势，但也存在前期表现较弱的豪华品牌比如捷豹路虎等，近两年呈恢复态势。这两年我们一直在做门店品牌结构优化升级，将弱势品牌升级成强势品牌，豪华品牌的销量从19年的20.%上升到现在的26.5%的水平，这和我们的战略是相关的。
Q.今年下半年芯片紧张的情况可能会逐步缓解，那么我们经销商现在的库存情况怎样?是否会相应增加库存?
目前我们的库存在较高位置，市场库存是1.91个月，我们是1.89个月。库存是从去年年底持续增加到现在这个情况，市场库存和我们经销商库存保持一样的趋势。考虑到疫情影响逐渐减弱和600亿刺激政策对汽车销量所产生的巨大增量，下半年终端库存将会有较大的明显消化，不会维持在接近2个月的较高水平，会逐渐减少到趋于合理的正常状况。若没有疫情影响，合理库存应维持在1.2-1.4个月水平，当然，由于市场存在淡旺季，所以库存在季度中和季度间都会存在波动，但我认为不会再持续维持在这种高位。
Q.是否国内品牌在减免购置税方面有一定的优势?
在中高端车型中会有一定的优势。中高端政策刺激群体不包括豪华车，也不包括品牌中大排量的车型，但包括大部分车型。从市场上所有的经销商来看，比较多的车型会受益，并且数量也是市场最大的，整个品牌结构方面中高端自主品牌超过70%的水平，所以整体来看量是很大的。目前根据以往的细则来判断，1.6或者2.0以下的车型会受益，这也是公司比较多的车型。因此，从这个角度来看，公司确实是比较受益的。
Q.广汇转债目前处于流通交易状态，目前平价水平触发了下修情况，是否会进行转股价格下修?
目前转债价格不高，目前处于99.38的位置。在前期最低到70多块的水平的时候我们跟转债的投资者进行了交流，认为近期不会下修直到交流到转债涨到100多。在那段时间内，我们认为公司价值是被低估的，因为当时公司在做门店优化，体现在业绩上肯定是会有一些波动的，这是非常正常的现象。后续随着调整之后，大致过了2021年，我们也看到了一些变化，尤其是在门店的质量和结构方面已经向好发展。同时，市场除疫情影响因素外也在逐渐转好。因此，我们保持公司有很好的发展前景及转型后发展也会逐渐变好的观点，同时认为转债在短期内没有必要做下修处理，现在也是这样的情况。未来是否有下修的情况需要观察管理层的动作，目前来看管理层没有相关的想法。
Q.目前销量占比情况是怎样的?比如自主、中高端合资、豪华的比例及油车和电动车的占比情况?
目前豪华品牌销量占比是26.55%，这个数字几年一直在变化。总量近几年数据大致如下：2019年豪华品质占比是20.5%，2020年是23.5%，2021年抽象全年数据是25.9%，但其实在年终会有波动，年终是26.8%，因为三四季度市场豪华品牌批售直线下降，所以三季度销量占比下降较多，然后四季度慢慢回升，到年底是25.9%的水平。趋势上向好并且由于门店优化升级，豪华品牌占比逐渐上升。从报表上看去年门店销售豪华品牌新增4家，但内部可能会更多。
从新能源方面来说，传统燃油车占比较多，新能源占比较少。从前几年的数据来看，新能源占比一直徘徊在2%-3%的水平。从去年开始，新能源占比逐渐开始显现。去年年底大概在55左右，然后今年是6%，根据三月份和四月份的数据是6%左右，所以现在已经有了一个明显的增加。得益于公司这几年做的门店优化，包括豪华品牌改造和新能源品牌的引入。比如去年公司跟北汽极狐合作，尽管门店数量没有开太多但其他的品牌增加速度还是比较快，如长城欧拉，华为问剑都拿到了授权。今年公司新能源计划比较充实，计划今年开30个网点以上，会包括欧拉问剑，小鹏蓝途这些品牌，还有其他的品牌在陆续沟通。
Q.目前政策减免600亿购置税，是否只有燃油车减免?以及1.6或2.0排量以下的车型的销量对毛利率的影响及宏观车市的恢复会对毛利率有多大的影响?
现在提毛利率为时过早，因为政策细则没有出来较难量化。同时毛利率牵扯的关系比较多比如进销差和返利等。返利目前是比较稳定的，而且按照政策来看后续也会比较稳定。经销商方面，因为量比较大并且折扣率在10%左右，相对于往年来说比较好。后续来看，尽管目前库存比较大，但现在经销商经营不错;库存可能会逐渐下降。所以实际上会维持在一个比较的水平，对毛利率有正向的影响左右。虽然环比可能会下降，因为一季度有返利延后的因素导致一季度返利较高，基数大，但是同比毛利率会维持比较好的水平。目前大家担心是否因为库存高企导致毛利受损。大方向上来看，随着政策刺激消费者情绪导致大家会抢购车型，车价不会出现促销打折的情况。所以个人来看经销商的毛利应该会相对稳定，具体可能要到后续细则出来再看。
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