对石英股份603688的逻辑思考

时间:2022-5-15 作者:配资无忧网

提问:对于石英股份的思考

1,石英是制造业,主要是国产替代逻辑,在国内企业中具有认证的先发优势。目前的渗透率低,有份额提升的逻辑。

2,劣势在于,上游的石英砂矿源不好,依靠进口,逐年涨价。高纯石英砂的品质主要靠矿源,提纯技术是其次的,如果国外企业扩产,国内企业就没有优势了。终端客户是大B,导致议价能力不强。

3,产品中的坩埚,收入占比太小,且大一些的光伏硅片厂商都有自己配套的坩埚厂,就算考虑到了N型后对坩埚需求增加,对估值的贡献也小。高纯石英砂是收入比重最大的,达到30%,竞争格局是最好的,国内厂商独一份,国产替代逻辑体现在此处。半导体行业的收入21年增速达到100%,无论是毛利率还是增速都是最好的,也是认证通过后的最大看点,21年在收入中的比重是17%。

4,由于是制造业,与宁德和恩捷做类比。这两家都是在技术优势、扩产规模、上下游话语权碾压同行的。而石英股份的优势主要建立在认证的先发优势和扩产规模。没有优秀矿源,在上下游并没有太大话语权。目前享受到的主要国产替代的红利。

我的问题是:

1,如果说石英股份依靠的是国产替代和认证的红利期,它的市值空间有多大?

2,中泰对高端石英砂的分析报告,依靠光伏测算出了坩埚的需求量,进而得到了高纯石英砂的需求量。得到的结论是22-24年高纯石英砂的需求量在6.2、8.2、9.9万吨。而供给是6、8.2、9.8万吨。报告仅使用了光伏用坩埚作为高纯石英砂的测算依据,没有考虑半导体行业的使用量。石英股份21年半导体行业也占到了收入的17%,且翻倍增加,且在半导体行业也使用的是高纯石英砂。那么考虑到半导体后,高端石英砂供需缺口是不是更大了?

3,对石英股份的认知有什么片面的理解?。

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回复:做研究,挺不容易的。最坑的是,你做了无数研究,最后得到也就是一个概率分布,也不一定最终结果就符合你的判断。但不能因噎废食吧,投资就是基于风险收益比的概率游戏。我针对你说的问题,从方法论和跟踪的角度展开。

这方面资料不多,我们也是大量依靠产业调研做出的判断,所以你这里大部分看法是错的,也很正常,毕竟券商最近才开始出这个行业的深度研报吧,而这些研报里面大多也存在不少问题。举个例子,因为N型比P型对纯度要求更高,所以对高纯石英砂的用量会增加很多,分析师写的都是增加三分之一到二分之一使用量(这个数据是从一个之前经常出来说的专家说的,但这个专家是在这个行业,但不做这块儿,所以属于信息源被污染了吧),但我们从产业了解到的情况是,部分企业当前增加了近一倍使用量,未来下降后,也是大幅增加的、而且未来更难诞生三家之外的供应商了。N型下半年开始逐步放量,这个带来的增量,会让高纯石英砂成为“P型转N型时代受益弹性最大的标的之一“。发现这些机会,也跟研究N型和热场等有关,否则关注不到当时价值量占比这么低的环节。

1、高纯石英砂的分析框架,还是把它放在光伏行业最稀缺的辅材角度来考虑。因为它做的东西,如果用在一般制造业,其实没多大投资价值的——因为很多行业扛不住涨价,涨价通常要满足产品不可替代、占下游成本比重较低、下游景气度较高有很强的价格承受能力。就跟三年前讲染料涨价一样,成本占比高、下游景气度也不高,染料大幅涨价直接导致下游联合抵制停产了。我一直说,有行业的贝塔才有个股的阿尔法,就是这个意思,因为你要有超额盈利,一定要有估值提升的——最起码估值可以因为行业高景气度而维持住吧。换句话说,盈利这东西本身就判断不准,估值如果也是随风摇摆,那分析难度就太大了(我们的分析框架聚焦中期,如果聚焦长期可以不管这些的,如果聚焦短期那就看资金流和图形,也不关注这些)。所以,我所说的看不懂的企业,大多有一个判断,那就是估值情况我看不准。也不是什么认证优势,全球就三家公司可以做,它是国内唯一一家,竞争格局还是挺好的。

2、商业模式来讲,这个行业的壁垒是矿源和提纯。有专家强行说,只要有矿源大家都能做,其实是没被产业验证的,因为近20年一直有企业说可以做到,其实也没做出来过,也不可能20年就没一点儿矿源,全球其实是有十来个矿源的。矿源是提前谈好的合同,比如你说的印度矿,公司三年新协议是锁价锁量的,你从年报中的存货也可以发现公司至少还有几万吨库存砂。至于提纯,调研下来就是根据不同的矿源的杂质种类等的区别,制定不同的工艺等方案,这个其实是跟南大一个教授合作,在十几年前搞出来的,不可能没有壁垒。我们说强大的壁垒,就是资源和品牌,至于技术壁垒是可以被攻破的,但两者叠加,壁垒还是明显高于一般行业的。外资目前不扩产,跟资源也越来越少、环保要求很高有关,也跟外资稳健的经营策略有关;此外,高纯石英砂过半市场是半导体,单价比光伏高多了,所以海外两家的产能是向半导体倾斜的,毕竟半导体这几年景气度也很高。至于客户结构,年报也显示了,不是严格的大B模式,因为国内光伏石英坩锅厂也十来家。硅片是这两年光伏行业扩产最多的一个环节,未来下游需求会进一步分散的,所以定价能力应该是强化的。现阶段,公司更多是锁量不锁价为主,老外提价后一两个月公司也会同步提价。近期资本市场关注到,跟近期各种原因引发高纯石英砂紧缺,已经到了影响部分硅片厂开工的程度了。

3、公司主要是卖高纯石英砂给下游的坩锅厂,所以自己不会大规模扩张自己的坩锅业务,否则就成了跟下游客户抢生意了,不符合商业逻辑,几次去现场调研时,公司也是这么说的。半导体高纯石英砂业务,你说的很对,电熔技术路径国内主要也是公司掌握的,目前通过了主流认证(二者相加壁垒也不低),这块儿是被低估的,今年至少是翻倍增长,明年产能出来后也会很牛。短期,光伏和半导体业务都是超高增速,但拉长来看,半导体市场更大,所以这公司长期逻辑也一直是通的。通过认证后,公司的价格优势还是很明显的,而半导体用的纯度更高,单KG价格基本是光伏几倍到几十倍。

4、享受国产替代红利,这个判断我是认可的。但看你怎么理解吧,因为行业高速增长,全球三个巨头中有两个不扩产,公司享受行业高贝塔带来的红利,是正常的。至于跟谁比较,这个不好比较,更适合比较的是一些半导体材料企业,因为光伏材料本质上都是低端半导体材料。这也是为啥,迈为股份做半导体设备,晶盛机电做碳化硅设备和材料,进展都很顺利的原因。

这公司以前市值不大,而且估值之前也不算低,所以也就没咋点评,但补跌后,说过几次。这里说,只是从方法论的角度,作为案例来分享,因为当前市场对它的认可度在快速提升——最近好几个光伏行业交流中,都有人在问石英坩锅缺货的情况。

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